网上人物观察

中国国际金融年会在大连召开，网站建设会议议题涉及宏观经济、资本市场发展等各个方面，金融界网站全程直播，图为复旦大学管理学院李治国。

复旦大学李治国：大家好，非常感谢大家来听我做这个汇报，也希望大家提出意见。我这篇文章主要是想通过传统的货币需求理论，货币供给的决定过程来探讨我们国家这样一个货币供求失衡的现象，或者说大家现在谈论比较多是长期的流动性过剩的现象。

这个问题其实有很多很多的文章，也有很多很多这样的解释，比如比值比较高，高比例的问题，超额货币的问题，或者流动性过剩的问题，一般对流动性过剩的研究，如果从定义界定，可能大家有不同的认识，我们现在研究的问题称之为流动性过剩，就是长期以来我们国家存在的现象，我们货币的增长速度一直比

我们经济本身增长的速度，加上通货膨胀表现出来的综合要大，大概改革开放以来，30年左右持续下来的现象，如果大家拿出几年做平均会发现有这样一个数据，有人称之为超额货币或货币迷失。用变化率来讲，中国的变化率可能长期来讲平均起来是增长过程。我们现在用比例是平均上升的过程。

把这一问题称之为中国货币之谜，相关解释很多，比如最初的货币化进程、金融市场囤积，不良贷款问题，有效货币供给，特殊金融安排以及制度成本问题。在一段时期内有不同的解释。

我们的工作是怎么样了解流动性过剩这样一个现象长期存在的这样一个机制，首先是从货币需求方面来看，来修整传统的数据，引入转移经济过程当中一些因素，另外，对货币供给这样一个过程进行解释，解释基础数据上升的过程，我们是从结构的角度看。

首先比较一下全球主要经济过程的问题，传统意义上的货币流通速度，也就是GDP/M2，反过来是M2/GDP，其他国家，尤其是近几年来，我们的货币流通是上

升的，但是传统的定义，GDP/M2是下降的，通过这样的比值观茶的时候，大家可以看到，全球平均流动性过剩，至少在80年代后，这样的现象是存在的。当然近一到两年来，现象是完全相反的，达到提出跟流动性过剩相反的问题。

为什么全球出现流动性过剩的现象，现在国际上有很多的解释出现，更多的是关注存在这样一个现象的机理，我们发现中国存在特殊性，我们把大概有120个

国家的数据做了一个分组，根据是安全人均GDP，2000以下的一组，大概有30几个国家，2000—5000，5000—10000，1000—20000，随着人民币的上升，M2比GDP的指标也上升。同时我们看到产叶结构发生变化，随着汇率上升，开放度也在不断上升。

我们国家，中国的人均GDP在2000到5000，如果跟这个小组比，中国的M2比GDP，06年是0.27，所在小组是0.3。如果要解释这样一个流动性的问题，我们可能要找出一些新的视角，或者新的方法来解释，我这篇文章做的是初步性工作，怎么样找到统计规律。当然谈到规律老师谈到了，我们国家的数据比较短，过程比较难把握，本身在做模型的时候，做出的结果在进一步进行探讨，等一下我们在具体中进行讨论。

首先从货币需求来看，我这里主要是从货币需求弹性的概念来进行分析，传统的货币需求模型，把我们这样的实际收入和利弊放进来。在我们的收入弹性当

中，影响货币需求的收入弹性，出现长弹性之外，把产业结构，第三产业占的比重，进出口占的比重这两个变量，在转型过程中，这两个变量对应转移过程，把它放进来，看看这两个因素是不是影响货币需求弹性，以及这两个因素是否直接影响货币需求。做了这样一个模型。

这个模型的结果显示出来，首先收入对货币需求的影响，我们看到弹性是2.96，是大于1就是说收入增长以后货币需求也增长，货币需求增长一个单位，收入增长3个单位。我们国家的货币需求很大，大于1的。我们还看到，产业结构变量跟开放度变量，一个是-3.33和-1.03，也就是说，我们产业结构跟开放度这两个对货币需求的收入弹性的影响，货币需求的收入弹性本身是可以下降的，可以慢慢慢慢一直下降，但是我们看到，最后这两个17.2和5.83这两个显著的正的系数

反映出这两个转移经济因素对货币需求影响是正的，产业结构变化以后，货币需求也上升，对方开放度，出口比重上升以后，也上升。这是对货币需求方面的一个认识。

接下来，我们做M2/GDP模型。做一个简单的分析，GDP/M2，下面我们M2从流动性进行分析的时候，收入水平和利率影响的，我们看到影响货币速度的，简单

归结为收入水平和利率，收入水平对货币利率的影响可正可负，下面这样一个模型我们可以看到，我们国家的收入水平对货币流行速度的影响是-0.013。接下来从货币供给方面，我这里考虑这个问题的视角是考虑货币当前的资产负债结构的变化，也是以前对货币资产负债结构的认识，我们可以看到基础货币在不断上升

，货币乘数也在不断上升，基础货币的上升可以直接对变化进行认识，当然，这个只是对应下来的过程，至于负债结构为什么会产生变化，我们可以在进一步研究其他的实体经济或者其他的原因进一步阐述。

首先看货币乘数的影响，货币当局资产负债表可以显示出来从资产方面来看，商业银行贷款时候的比重，红颜色显示是不断下降的，央行票据的比重在不断上升，他们两个加起来，在任何时期基本占绝大部分。这两块因素对货币乘数的影响是不一样的。

从负债结构来看，这个地方我可以看到，首先最大这一块是储备货币的比重，其中在储备货币当中，包括发行和准备金。

货币乘数根据定义我们可以看到，有现金持有比例和准备金率两个因素进行影响，分析现金持有比例变化趋势和准备金率变化趋势，当问题关键在于下一步现金持有比例和准备金率为什么会发生变化？归根到底取决于先进持有比例公众的行为和商业银行持久准备金的行为。我这篇文章的视角是初步想法，所以只给

模型的变数，把因素给出来，这一块也在想，为什么货币当局资产负债结构，有没有一个很好的模型，直接放在传统的货币乘数当中如何从模型华的影响现金持有比例和准备金率，这个工作还在做。

当初讨论的时候为什么这样来看，从现有的数据表现来看，或者说从最后结果来看，我们从货币当局的资产负债结果，最终作为结果反映了商业银行和货币当局三者公共持有资产负债结构。

这样一个资产负债结构反过来影响公众的实际行为，商业银行的需求。从现有的数据和比较完整性的数据结构来看，我觉得货币当局资产负债结构比较好，这个模型的阐述，在文章当中，因为时间有限我这里不展开了，通过这样一个阐述，可以看出是正还是负。经过检验，发现现金持有比例的影响率有关系。

其中，央行票据03年以后央行票据发行显著增大，我在前面的模型做完以后把银行票据的因素放在里面，放进来之后发现无论是现金持有比例还是准备金率都有影响。

但是从数据来看，尤其我们可以从货币乘数来看，这是一个我们银行票据所占比重对货币乘数影响非常比重，如果简单从央行票据对冲，这样一个机制不能够长期化。

最后一块把货币供求两块结合在一起，货币供求调整过程的模型。这个模型比较乘数，有效货币供给的概念，我们国家的供给，一块虚增，形成有效供给形成率，代表原油的货币供给，来看货币供求的调整过程。

这是做的一个结果，这是显示过程，做了一个参数的调整，最后货币供给的过程。给出一些结论，因为整个的过程相对来讲没有做得那么细致，这个结论需要探讨，我希望得到建议，我们的货币市场非均衡的动态调整速度在13—14个月，我们看到真实货币需求的常收入弹性为2.13，实际货币需求的增长快于实际收

入的增长，因而出现了资金流动性过剩。产业结构与对外开放度对货币需求弹性均有显著的负影响，随着第三产业占GDP比重和出口与GDP之比的不断上升，货币需求的收入弹性将不断下降，从而导致货币需求的受弹性在整体上不断下降，资金流动性过剩将得到有效抑制。从数据生成过程中可以得到这样一个结论。

最后有一些想法，对于这样一个问题，研究起来有比较多的挑战，因为框比较小，我们得到的数据看的变量更多，另外本身这样的数据，变化趋势特别明显，但是我自己感觉，研究这个问题至少可以从货币需求两个视角出发，包括怎么样去思考，货币供给过程怎么思考，我这个模型是传统理论生成的是不是有新的方法，最后探讨长期机制，从分析角度进行分析，探讨一下动态调整，转型经济因素对货币需求都有影响，需要引入新的变量进行考虑。

最后，现在来讲，大家从探讨流动性过剩，探讨流动性短缺，流动性市场问题，本身这些问题是我们国家经济的表象，如果真正了解它，需要进一步深层了解，谢谢。

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